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Die Originalausgabe erschien unter dem Titel

Dual momentum investing: an innovative strategy for higher returns

with lower risk

ISBN 978-0-07-184944-9

eISBN 9783864703737

© Copyright der Originalausgabe 2015:

Copyright © 2015 by Gary Antonacci. All rights reserved.

Published by arrangement with the original publisher,

McGraw-Hill Education.

© Copyright der deutschen Ausgabe 2016:

Börsenmedien AG, Kulmbach

Übersetzung: Egbert Neumüller

Covergestaltung: Johanna Wack

Gestaltung und Satz: Jürgen Hetz, denksportler Grafikmanufaktur

Herstellung: Daniela Freitag

Lektorat: Claus Rosenkranz

ISBN 978-3-86470-359-1

Alle Rechte der Verbreitung, auch die des auszugsweisen Nachdrucks,

der fotomechanischen Wiedergabe und der Verwertung durch Datenbanken

oder ähnliche Einrichtungen vorbehalten.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek:

Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der

Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten

sind im Internet über <http://dnb.d-nb.de> abrufbar.

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Postfach 1449 • 95305 Kulmbach

Tel: 0 92 21-90 51-0 • Fax: 0 92 21-90 51-44 44

E-Mail: buecher@boersenmedien.de

www.boersenbuchverlag.de

INHALT

Vorwort

Danksagungen

Vorrede

Kapitel 1

Der erste Indexfonds der Welt

Kapitel 2

Was steigt … bleibt oben

Kapitel 3

Die Moderne Portfoliotheorie – Prinzipien und Praxis

Kapitel 4

Rationale und weniger rationale Erklärungen für das Momentum

Kapitel 5

Die Auswahl der Anlagen: Gutes, Schlechtes und Hässliches

Kapitel 6

Smart Beta und andere moderne Legenden

Kapitel 7

Das Risiko messen und managen

Kapitel 8

Global Equities Momentum

Kapitel 9

Noch mehr noch besseres Momentum

Kapitel 10

Schlussgedanken

Anhang A

Global Equity Momentum – Monatsergebnisse

Anhang B

Absolutes Momentum: Eine einfache regelbasierte Strategie und eine universelle Trendfolge-Zusatzschicht

Anmerkungen

Glossar

Bibliografie

Empfohlene Lektüre

VORWORT

EUGENE FAMA, der Ko-Wirtschaftsnobelpreisträger von 2014 und Vater der Effizienzmarkthypothese, beschrieb das Momentum mit drei Wörtern: „Momentum ist allgegenwärtig.“ Für Dr. Fama ist das kein kleines Geständnis. Doch obwohl das Momentum allgegenwärtig ist, wird es weithin und eigentlich seltsamerweise von Anlegern missverstanden. Zum Glück haben wir Gary Antonacci, der diese Lücke füllt. Sein Buch „Doppeltes Momentum für doppelte Gewinne“ ist ein wahrhaft „prakademisches“ Meisterwerk, denn es überbrückt die Kluft zwischen der akademischen Welt, die in gehaltvollen wissenschaftlichen Zeitschriften die nuancierte theoretische Mechanik der Momentum-Anomalie erkundet, und den Praktikern, die ihr vages Wissen um das Momentum auf spontane Art verwenden, um Überrenditen zu erzielen. Gary bringt seine Fachkenntnis in beiden Sphären zum Tragen und kreiert eine auf dem Momentum basierende Strategie der Asset Allocation, die robust, einfach und umsetzbar ist und die historisch eine überdimensionale risikobereinigte Rendite gebracht hat.

Es wäre verzeihlich, wenn Sie bezüglich der Verdienste von Garys Dual-Momentum-Anlagephilosophie skeptisch wären – so wie ich es einst war. Schließlich gibt es ja viele zweitklassige oder gar völlig wirkungslose Bemühungen, das Momentum einzufangen. Und wie einem jeder empirische Forscher sagen kann: „Vertrauen ist gut, Kontrolle ist besser.“ Auch nach unseren ausgiebigen und strengen Überprüfungen besagen die Indizien eindeutig, dass Garys einfaches, einleuchtendes und umfassendes Modell die Mühe wert ist, die es braucht, um es zu verstehen.

Einer meiner besten Freunde, der früher Marketmaker bei einem der weltweit größten Akteure auf dem Gebiet der Schwellenländer-Anleihen war und der sich nicht zufällig im reifen Alter von 40 Jahren in Miami zur Ruhe gesetzt hat, erklärt mir oft: „Steigende Preise locken Käufer an, fallende locken Verkäufer an.“ Mit so vielen Worten beschreibt mein Freund den Momentum-Effekt. Gary hebt das Momentum-Phänomen – das jeder Trader intuitiv versteht und nutzt – auf eine höhere Ebene, die aber Anlegern jeglicher Couleur zugänglich ist.

Warum dauerte es so lange, bis ein Buch wie „Doppeltes Momentum für doppelte Gewinne“ auf den Markt kam? Die Antwort ist ganz einfach: Dafür brauchte es einen einzigartigen Autor und es gibt nur einen Gary. Er ist in der Welt des Momentums eine einmalige Gestalt. Meine Beziehung zu Gary kam durch den gleichen Mechanismus zustande, durch den ich viele faszinierende Leute kennengelernt habe: eine Blog-Romanze. Ich dachte über einen Beitrag mit Momentumbezug für TurnkeyAnalyst.com nach, einen Blog, der sich für die Demokratisierung der quantitativen Geldanlage engagiert, und Garys Artikel „Absolute Momentum: A Simple Rule-Based Strategy and Universal Trend-Following Overlay“ landete auf meinem Schreibtisch. Im ersten Moment dachte ich: „Das wird wohl nichts taugen – wieder mal einer aus der Praxis, der sich als ernsthafter akademischer Forscher gebärdet.“ Aber dann las ich Garys Artikel und je mehr ich las, umso mehr war ich beeindruckt. Der Artikel war gut geschrieben, klar und wissenschaftlich aufgebaut und er las sich wie ein Artikel aus einer wissenschaftlichen Zeitschrift. Ich konnte nicht verstehen, wieso sein Verfasser nicht an einer Universität arbeitete. Darüber musste ich mehr erfahren.

Nach mehreren Unterhaltungen per E-Mail und am Telefon beschloss ich, dass ich Gary persönlich kennenlernen müsse. Wie es sich für derartige Blog-Romanzen gehört, vereinbarten wir ein „Freak-Rendezvous“ beim Jahrestreffen 2013 der Western Finance Association in Lake Tahoe. Während ich in der Lobby des Hyatt Regency wartete und die Horden berühmter (und berüchtigter) Wissenschaftler beobachtete, die zu den diversen Arbeitssitzungen hasteten, schlenderte ein gelockter, unauffälliger Mann in Jeans und kurzärmeligem Hemd selbstbewusst durch die schicke Doppeltür. Das war kein Akademiker in Tweedjacke und mit Brillengläsern wie Flaschenböden. Ich deutete in seine Richtung und fragte ihn: „Sind Sie Gary?“ Er antwortete breit lächelnd: „Wes? Kommen Sie, beeilen wir uns, dann schaffen wir es noch in die Sitzung über die Ableitung von Arbitragekapital aus Renditekorrelationen!“ Und so begann unsere kuriose Blog-Beziehung zu einer ausgewachsenen Romanze aufzublühen.

Da wir spät dran waren, rannten wir nach draußen und in Richtung See, wo die Finanzsitzungen im Gange waren. Wir kamen verschwitzt und hechelnd an – wohl keine Verfassung, in der man die Tür zur Präsentation eines wissenschaftlichen Artikels öffnet und sich von mehr als 50 Finanzprofessoren böse anstarren lässt. Ich schlug vor: „Kommen Sie, Gary, entspannen wir uns einfach und holen uns einen Kaffee, dann können wir die nächsten Vorträge mitnehmen.“ Da wusste ich natürlich noch nicht, dass ich einen Vortrag zu hören bekommen würde, der viel besser war als alles, was hinter den vielen verschlossenen Türen vor sich ging.

Gary und ich schlenderten mit unseren Kaffees im Freien herum und er brachte etwas Licht in seine Vergangenheit. „Da war ich also in der Army und unterwegs in die Schlacht als mediz...“ Ich unterbrach ihn: „Moment, Sie waren in Vietnam? Ich war Hauptmann im United States Marine Corps und ich war im Irak!“ Wir schauten uns an und waren über diese unerwartete Parallele amüsiert. Ich wusste, dass eine militärische Vergangenheit häufig gewisse Charakterzüge fördert, die in der Welt der Geldanlage nützlich sind. Gary fuhr mit der Erzählung seiner einzigartigen Vergangenheit fort. „Ja, ich habe ein paar tolle Sachen hinter mir. Ich habe ein paar Jahre in Indien gelebt, war als Zauberkomiker unterwegs, habe Kunstpreise gewonnen und einen MBA von der Harvard Business School.“ Staunend unterbrach ich ihn: „Wie bitte? Sagen Sie das noch mal!“

Eine Stunde verging und mir schwirrte der Kopf von den diversen Dingen, die Gary im Laufe der Jahre in Angriff genommen hatte. Ich musste ihn einfach fragen: „Gary, das hört sich an, als hätten Sie nie einen richtigen Job gewollt – warum sind Sie nicht Wissenschaftler geworden? Sie wären perfekt dafür geeignet!“ Und natürlich erwiderte er erwartungsgemäß: „Ja, Wes, seltsam, dass Sie das fragen. In Ihrem Alter ging ich fast den gleichen Weg. Ich bewarb mich in Chicago für das Doktorandenstudium in Finanzwissenschaften und wurde angenommen. Ich wollte wirklich Wissenschaftler werden und forschen.“ Klang alles einleuchtend. Ich fragte: „Und was passierte dann?“ Gary, der nie um eine Antwort verlegen ist, entgegnete: „Nun, beinahe ergriff ich diese Gelegenheit beim Schopf, aber ich verdiente schon einen Haufen Geld mit Optionshandel. Außerdem glaubte ich nicht an die Effizienzmarkthypothese und hatte Angst, wenn ich in das Programm eintreten würde, müsste ich aufhören, Geld zu verdienen, weil sie behaupteten, man könne die Märkte nicht schlagen!“ Ich dachte über Garys Antwort nach und kam zu dem Schluss: Wenn ich vor der gleichen Gelegenheit gestanden hätte, hätte ich es wahrscheinlich genauso gemacht.

Was ist nun die Moral von der Geschichte und warum habe ich so viel Zeit darauf verwendet, meine Beziehung zu Gary und mein Erlebnis mit ihm zu beschreiben? Weil ich hoffe, Sie erkennen wie ich, dass Gary eine einmalige Persönlichkeit mit einmaligen Talenten ist. Er ist in der Lage, enorme Mengen an Forschungsmaterial aus verschiedenen Bereichen so zusammenzuführen, dass sogar ein unbedarfter Momentum-Trottel wie ich wirklich versteht, um was es geht. Und machen wir uns nichts vor: Was Gary geleistet hat, ist äußerst anspruchsvoll. Dafür braucht man ein breit angelegtes Wissen und die Fähigkeit, über viele Fachgebiete hinweg Verbindungen herzustellen. Ich weiß das, weil ich es selbst schon probiert habe. Meine eigenen Forschungen über Value-Investing und Behavioral Finance mündeten in dem gemeinsam mit einem anderen Autor verfassten Buch „Quantitative Value“. Ich kam zu ähnlichen Schlüssen wie Gary. Mein Buch stellt erstens klar, dass ich nie Buffett sein werde, und zweitens, dass die Kombination aus einem systematischen Entscheidungsprozess mit einer soliden Anlagephilosophie historisch gesehen im Laufe der Zeit zu einem großen Vermögenszuwachs geführt hat. Garys Buch macht erstens klar, dass ich niemals so verständlich werde schreiben können wie Gary, und zweitens, dass Momentum-Investing eine Anomalie ersten Ranges ist – ähnlich wie die Value-Anomalie oder gar noch besser. Das machte mich ein bisschen neidisch.

Ich bin gespannt, was die Menschen von Garys großartigem Buch über Momentum-Investing halten werden. Anders als auf dem Gebiet des Value-Investings, das mit „Klassikern“ gepflastert ist, gibt es eigentlich noch kein klassisches Buch über Momentum-Investing. Garys Werk könnte aus dem Stand zum Klassiker werden. Ich finde, Garys „Doppeltes Momentum für doppelte Gewinne“ sollte das erste Buch in jedem Momentum-Regal sein. Ich hoffe, die Lektüre macht allen so viel Spaß wie mir, und vor allen Dingen hoffe ich, dass Sie daraus etwas lernen, was Sie zu einem besseren Anleger machen wird.

Dr. Wesley R. Gray

Mitglied des Vorstands von Empiritrage

Koautor von „Quantitative Value“

DANKSAGUNGEN

„Wenn ich weiter gesehen habe, so deshalb,
weil ich auf den Schultern von Riesen stehe.“

– Isaac Newton

ICH HÄTTE DIESES BUCH niemals schreiben können, hätte es nicht die umfangreichen Werke vieler Momentum-Forscher aus den letzten 80 Jahren gegeben. Besonders viel verdanke ich Alfred Cowles III und Herbert E. Jones, die 1937 die erste quantitative Momentum-Studie veröffentlichten, nachdem sie von Hand mühsame Berechnungen angestellt hatten. Die heutigen Praktiker einschließlich meiner Person beziehen das Momentum immer noch weitgehend auf die gleiche Art ein, wie Cowles und Jones es präsentierten.

Ich möchte Wes Gray dafür danken, dass er mich ermunterte, Worte zu Papier zu bringen. Außerdem gaben mir Wes und sein Kollege David Foulke wertvolles Feedback zum Inhalt des vorliegenden Buches.

Tony Cooper schulde ich Dank für seine kenntnisreichen Kommentare und wertvollen Beiträge zu dem Buch. Auch weiß ich die nützlichen Empfehlungen zu schätzen, die mir Cheryl Becwar, Riccardo Ronco, Charles W. („Bill“) White und John Hardin gaben. Und schließlich danke ich dem exzellenten Verlagsteam – Jonathan Lobatto, Dr. Stephen Miller, Larry Pell und Kyra Kitts – für ihre freundliche und hilfreiche Unterstützung.

VORREDE

„Die Börsengewinne sind Koboldschätze: Bald sind sie Karfunkelsteine, bald Kohlen, bald Diamanten, bald Kiesel, bald Morgentau, bald Tränen. Manchmal sind sie die Tränen, die Aurora auf dem süßen morgendlichen Gras hinterlässt; manchmal sind sie nur Tränen. “

– José de la Vega, „Verwirrung der Verwirrungen“, 1688

ANDREW LO, DER RENOMMIERTE Finanzökonom vom MIT, schrieb 2012: „‚Buy and hold‘ funktioniert nicht mehr. Die Volatilität ist zu hoch. Fast jede Anlage kann plötzlich viel riskanter werden.“ 1 Selbst Warren Buffetts Gesellschaft Berkshire Hathaway büßte seit 1998 bei zwei Gelegenheiten fast die Hälfte ihres Marktwerts ein.

Der ehemalige PIMCO-Chef Mohamed El-Erian schrieb: „Diversifizierung allein reicht nicht mehr aus, um das Risiko zu dämpfen. Um das Risiko gut zu managen, braucht man noch etwas.“ Lange Zeit wurde die Diversifizierung als einzige Gratismahlzeit der Geldanlage bezeichnet. Doch jetzt muss man für diese Mahlzeit bezahlen. Da die Finanzmärkte nach und nach stärker integriert wurden und immer stärker korrelieren, kann die Diversifizierung über mehrere Assetklassen die Anleger nicht mehr vor schweren Marktverlusten schützen. Solche Verluste können dazu führen, dass Anleger überreagieren und vorübergehende Rückschläge zu dauerhaften machen, indem sie ihre Investments vorzeitig abstoßen.

Daher brauchen wir jetzt ein neues Paradigma, das sich dynamisch an die Marktrisiken anpasst und uns vor den Launen der heutigen hochgradig volatilen Märkte bewahrt. Wir brauchen eine Möglichkeit, langfristig höhere Renditen als der Markt zu erzielen und dabei unser Verlustrisiko zu begrenzen. Dieses Buch führt vor, dass Momentum-Investing dieses wünschenswerte Ergebnis Wirklichkeit werden lassen kann.

Das Momentum beziehungsweise die Beständigkeit der Performance ist eines der am intensivsten erforschten Finanzthemen der vergangenen 20 Jahre. Wissenschaftliche Forschungen haben bewiesen, dass Momentum-Investing von Anfang des 19. Jahrhunderts bis heute eine brauchbare Strategie war – und das quer durch fast alle Assetklassen. Nach vielen Jahren derart intensiver Untersuchungen akzeptiert die Wissenschafts-Community inzwischen das Momentum als „Anomalie ersten Ranges“, mit der man konsequent hohe risikobereinigte Renditen erzielen kann. 2

Trotzdem haben die meisten Mainstream-Investoren das Momentum noch kaum entdeckt. Ich habe das vorliegende Buch geschrieben, um dazu beizutragen, dass die Kluft zwischen der – ausgiebigen – wissenschaftlichen Forschung und ihrer – nach wie vor minimalen – Anwendung in der wirklichen Welt überbrückt wird.

Oberstes Ziel des Buches ist es, die Prinzipien des Momentums so zu erklären, dass die Leser sie problemlos verstehen und würdigen können. Ich stelle die Geschichte des Momentum-Investings vor und bringe die Leser auf den neuesten Stand der modernen Finanztheorie sowie der möglichen Gründe, weshalb Momentum-Investing funktioniert. Dann schaue ich mir ein breites Spektrum an möglichen Assets und alternativen Anlagemethoden an. Und schließlich führe ich vor, dass „Doppeltes Momentum“ – eine Kombination aus Methoden, die auf der Relativen Stärke und auf dem Momentum basieren und die ich in zwei preisgekrönten Forschungsartikeln vorgestellt habe – die ideale Art der Geldanlage ist.

Ich entwickele und präsentiere eine leicht verständliche, unkomplizierte Anwendung des Doppelten Momentums, die ich als Global Equities Momentum (GEM) bezeichne. Indem ich nur einen US-Aktienindex, einen Index für den weltweiten Aktienmarkt ohne die Vereinigten Staaten und einen aggregierten Anleihe-Index verwende, zeige ich, dass Anleger mithilfe von GEM in den vergangenen 40 Jahren fast doppelt so hohe Renditen hätten erzielen können wie der Aktienmarkt und gleichzeitig schwere Baisseverluste vermieden hätten.

Es erstaunt mich immer wieder sehr, wenn ich sehe, wie viel Zeit und Mühe die meisten Menschen aufbringen, um ein Vermögen anzusammeln, und wie wenig Recherchen und Aufwand sie aufbringen, um die besten Möglichkeiten zu finden, wie sie dieses Vermögen bewahren und mehren können. Laut Warren Buffett rühren Risiken daher, dass man nicht weiß, was man tut. Dieses Buch soll helfen, diese Situation zu beheben und Sie in die richtige Richtung zu lenken.

„Doppeltes Momentum für doppelte Gewinne“ ist mehr als nur eine Einführung in die Ideen des Momentum-Investings. Es ist auch eine praktische Anleitung, die Anlegern und Investmentprofis helfen soll, sich auf die Marktkräfte einzustellen und von dem neu gewonnenen Wissen zu profitieren.

Ich habe versucht, das Buch für so viele Leser wie möglich interessant und nützlich zu gestalten. Ich habe zwar fortgeschrittenes Material für diejenigen aufgenommen, die an einer tief greifenden Behandlung des Themas interessiert sind, es aber gleichzeitig für eher beiläufige Leser verständlich gehalten. Denjenigen, die beim Vokabular des modernen Finanzwesens Hilfe brauchen, biete ich ein Glossar an. Fangen wir also an.

KAPITEL 1

DER ERSTE
INDEXFONDS DER WELT

„Trauen Sie nie den Experten.“

– John F. Kennedy

HEUTE SIND INDEXFONDS allgemein bekannt. Viele meinen, John McQuown und Bill Fouse hätten 1971 bei Wells Fargo (daraus wurde später Barclays Global Investors) den ersten Indexfonds aufgelegt, als sie für den Pensionsfonds von Samsonite in alle Aktien der New York Stock Exchange (NYSE) investierten. Das stimmt aber nicht. Ich möchte Ihnen erzählen, wie es wirklich dazu kam. 1

Den ersten echten Indexfonds entdeckte ich bei einer Zufallsbegegnung im Jahr 1976, als ich bei Smith Barney & Co. arbeitete. Damals war Smith Barney eine ähnlich renommierte Firma für Investmentbanking und institutionelles Brokerage wie Goldman Sachs, Salomon Brothers und First Boston. Ebenso wie der Rest der Wall Street wollte Smith Barney damals ein Vertriebsnetz für Privatkunden aufbauen und hatte kurz zuvor Harris Upham übernommen, einen mehr auf Privatkunden ausgerichteten Broker-Dealer. Wie nach solchen Übernahmen üblich, gab Smith Barney die redundanten Geschäftstätigkeiten von Harris Upham auf. Allerdings besaß Harris Upham auch eine der besten OTC-Abteilungen (OTC = Over The Counter, Freiverkehr) der Branche. Leiter der gesamten OTC-Geschäftstätigkeit war Bob Topol.

Damals gab es noch keine elektronische Börse. Um OTC-Papiere zu kaufen oder zu verkaufen, musste man bei mehreren Brokerfirmen herumtelefonieren und sich nach den Spreads – den Spannen zwischen Geld- und Briefkurs – erkundigen, die die jeweiligen Marketmaker anboten. Ein Spitzen-OTC-Marketmaker konnte für ein Unternehmen zu einer fantastischen Einnahmequelle werden. Das lag nicht nur daran, dass die Spreads von Wertpapieren im Freiverkehr manchmal so breit waren, dass ein Kleinwagen durchgepasst hätte, sondern auch daran, dass es die OTC-Marketmaker geschickt verstanden, große Bestände an OTC-Aktien vorzuhalten. Sie konnten ihre Ankauf- und Verkaufskurse so gestalten, dass sie am Ende größere Positionen in Aktien besaßen, die sie wirklich gut fanden, und kleinere Positionen oder Short-Positionen in Aktien, die ihnen nicht gefielen. Bob war einer der besten Stock-Picker der Branche. Die größten institutionellen Investoren verkehrten mit ihm, um seine Meinung über die Aktien herauszufinden, in die sie investiert waren, und damit sie ihre Trades über die großen, liquiden Bestände ausführen konnten, die Bob routinemäßig vorhielt.

Smith Barney war stolz, Bob im Boot zu haben. Die Firma schickte ihn auf eine Tour durch alle Büros, damit die Vertreter mehr über ihn erfahren konnten und sich wohl damit fühlten, ihm Geschäfte zuzuschustern. Und so kam Bob kurz nach der Fusion in unser Büro, um sich vorzustellen und uns zu erklären, was er für uns tun konnte. Was mir die Augen öffnete, war weder Bob noch das, was er tat, sondern vielmehr die Geschichte, die er uns erzählte.

Bob kam etwa eine Stunde vor der Mittagspause zu uns und hielt einen beeindruckenden Vortrag, in dem er einige Feinheiten des OTC-Marketmakings erläuterte. Jedem war klar, warum Bob so sehr bewundert und geachtet wurde. Einer meiner Kollegen machte ihm Komplimente für sein überlegenes Trading-Geschick und seine Fähigkeit, Gewinne zu generieren. Bob dankte ihm, lehnte sich in seinem Stuhl zurück, schwieg einen Moment und bemerkte dann beiläufig: „Ja, ich habe gute Ergebnisse erzielt, aber wollen Sie etwas über jemanden hören, der noch bessere Ergebnisse erzielt als ich? Tatsächlich hat diese Person am Markt mehr erreicht als jeder, den ich kenne.“

Schnell setzten wir uns alle wieder hin. Bob hatte unsere volle Aufmerksamkeit. Als wir ihn fragend anstarrten, fuhr er fort: „Der beste Anleger, den ich kenne – einer, der alle professionellen Vermögensverwalter übertrifft, die ich kenne –, ist meine Frau Dee. Möchten Sie wissen, wie sie das macht?“

Wenn Bigfoot ins Zimmer gekommen wäre, hätte es niemand bemerkt. Da saß Bob, einer der Spitzen-Trader und -Marketmaker der Branche, der mit einigen der besten Vermögensverwalter der Welt Geschäfte machte, und er sagte uns, seine Frau leiste im Investing mehr als sie alle! Und gleich würde er uns erzählen, wie sie das machte. Man hätte, wie man so schön sagt, eine Stecknadel fallen hören können.

Bob ignorierte unser verblüfftes Schweigen und erzählte weiter: „Dee war schon immer sehr patriotisch. Deshalb beschloss sie vor ein paar Jahren, alle Aktien zu kaufen, die ‚U.S.‘ oder ‚America‘ im Namen tragen. Also kaufte sie U.S. Steel, U.S. Shoe, U.S. Gypsum, U.S. Silica, American Airlines, American Brands, American Can, American Cyanamid, American Electric Power, American Express, American Greetings, American Home Products, American Hospital Supply, American International Group, American Locomotive, American Motors, American South African, American Telephone & Telegraph, British American Tobacco, North American Aviation, Pan American Airlines und viele kleinere Unternehmen.“

Ein paar von uns begannen zu lächeln. Wir wussten nicht, ob Bob es ernst meinte oder uns einen Bären aufbinden wollte. Doch er blieb ernst und fuhr fort: „Dee fuhr damit sehr gut. Nach ein paar Jahren wollte sie zusätzliche Aktien kaufen. Da sie General Eisenhower und General MacArthur bewundert, beschloss sie, alle Generals zu kaufen: General Dynamic, General Electric, General Mills, General Motors, General Maritime, General Steel, General Telephone, Dollar General, Mercury General, Media General, Portland General Electric und so weiter. Seitdem läuft Dees Portfolio besser als jedes andere, das ich kenne, und, bei Gott, das ist die Wahrheit.“

Alle lächelten Bob an und schienen amüsiert zu sein, als wir uns in die Mittagspause zurückzogen. Doch ich konnte tage- und wochenlang nicht aufhören, über Dee nachzudenken. Dee hatte selbst Zugang zu tiefgründigen Investmentinformationen. Sie war nicht nur seit fast 30 Jahren mit Bob verheiratet, sondern Dees Vater war auch Besitzer einer OTC-Marketmaking-Firma gewesen. Ich fragte mich die ganze Zeit, wieso Dee mit einer derart naiven Strategie über so lange Zeit die besten Vermögensverwalter der Welt outperformen konnte. Hatte sie einfach nur unglaubliches Glück gehabt? Nach ein paar Wochen kamen mir die Antworten.

Warum es funktionierte

Zunächst einmal verursachte Dees Portfolio relativ wenige Transaktionskosten. Sie kaufte die Aktien nur einmal und hielt sie dann ewig. Damals waren die Gebühren noch viel höher und das war eine wesentliche Einsparung. Zusätzlich unterlag Dees beständiges Portfolio keinen schlecht getimten Kauf- und Verkaufsentscheidungen, die auf emotionalen Reaktionen auf die Marktentwicklung basierten. Wir werden später noch sehen, dass dies oft wesentlich an den Renditen von Anlegern zehrt.

Kein Umschlag im Portfolio und keine emotionalen Entscheidungen waren aber noch nicht alles. Dee brauchte auch niemandem Verwaltungsgebühren zu bezahlen. Im Vergleich zu Anlegern, die Investmentfonds gekauft hatten oder in andere Vermögensverwaltungsprogramme investiert waren, sparte sie sich dadurch mindestens ein Prozent im Jahr.

Und schließlich war Dees Portfolio breit gestreut. Für die meisten Anlageportfolios galt das damals nicht. Sie neigten normalerweise zu einem bestimmten Anlagestil, also defensiv, Growth, Large Cap und so weiter. Damals waren hoch kapitalisierte „Glamour-Aktien“ wie Avon, Coca-Cola, Disney, IBM, Kodak, McDonald’s, Merck, Polaroid und Xerox sehr beliebt. Diese sogenannten „Nifty Fifty“ hatten manchmal enorm hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse. Beispielsweise hatte McDonald’s in den 1970er-Jahren ein KGV von 68, Johnson & Johnson von 62 und Coca-Cola von 48. Solche extremen KGVs waren nur bei Aktien mit Wachstumsraten zu rechtfertigen, die – wie beispielsweise bei Avon – dazu geführt hätten, dass sie heute das Bruttoinlandsprodukt (BIP) mancher Länder übertreffen würden. Der renommierte Volkswirt Kenneth Boulding hat einmal gesagt: „Wer glaubt, das stetige Wachstum könne sich ewig fortsetzen, ist entweder verrückt oder Volkswirt.“ 2

Dees nach dem Zufallsprinzip zusammengewürfeltes Portfolio hatte keine spezielle Tendenz und folgte keinem Investmentstil. Es war wie der Markt selbst – ausgewogen in Bezug auf Small Cap, Large Cap, Value, Growth und fast alle anderen Faktoren. Tatsächlich war Dees Portfolio sogar ausgewogener als der Standard & Poor’s 500 Index mit seiner Neigung zu Large-Cap- und Growth-Aktien. Unwissentlich hatte Dee den ersten Indexfonds der Welt geschaffen – und einen guten noch dazu. Dazu hatte sie weder Broker noch Vermögensverwalter noch sonst etwas gebraucht – nur ein Wörterbuch.

Meine Lehren daraus

Die Gründe für Dees Erfolg waren für mich eine Offenbarung, die mein Leben veränderte. Dies sind die Lehren, die ich daraus zog, dass mir klar wurde, weshalb Dee so erfolgreich war:

Es ist wichtig, die Kosten so gering wie möglich zu halten. Das ist die einfachste Möglichkeit, eine Überrendite (Alpha) zu erzielen.

Man sollte breit diversifizieren, und zwar nicht einfach, indem man Aktien mit unterschiedlichen Namen, aber ähnlichen Eigenschaften wählt. Man sollte in Bezug auf Unternehmensgröße, Anlagestil, Branchen und andere Tendenzen diversifizieren.

Es ist nicht leicht, den Markt zu schlagen. Das schaffen nur wenige Anleger. Daher könnte es sinnvoll sein, das Marktportfolio nachzubilden.

Wegen dieser Erkenntnisse beschloss ich, das Brokergeschäft aufzugeben. Für mich ergab es keinen Sinn mehr, als Aktienjockey den Anlegern hohe Kosten und übertrieben konzentrierte Portfolios aufzubürden und dabei zu versuchen, ähnliche von anderen Aktienjockeys betriebene Depots zu übertreffen auf dem Weg zu einer Ziellinie, die sich uns immer wieder entzog.

Hinsichtlich der professionellen Vermögensverwaltung sah ich für mich nun nur noch zwei Möglichkeiten. Erstens konnte ich mich der Markteffizienzhypothese zuwenden, die ich allerdings für totalen Quatsch hielt. In meinen Augen war sie wie die ptolemäische Astronomie, die ebenfalls vor allem auf A-priori-Annahmen beruhte. Meine zweite Option war gemäß der damaligen wissenschaftlichen Finanzlehre, zu einem Don Quijote zu werden, der gegen die Windmühlen der Theorie der Markteffizienz kämpft.

Die Markteffizienz

Bis Mitte der 1970er-Jahre hatte die Markteffizienzhypothese (EMH = Efficient Market Hypothesis) auf das Denken von ansonsten intelligenten Menschen einen großen Einfluss ausgeübt. Die EMH ist die Überzeugung, die Aktienkurse würden alle öffentlich verfügbaren Informationen über die Aktien widerspiegeln. Das bedeutet, dass niemand den Markt konsequent schlagen kann.

Ich hatte mit der Vorstellung der EMH kurz geliebäugelt. Ich hatte mich für ein Doktorandenstudium an der University of Chicago beworben und war angenommen worden – diese Universität war die Hochburg der EMH. Ich besuchte aber keine Lehrveranstaltung, weil ich befürchtete, ich könnte im Innenhof der University of Chicago als Ketzer geteert und gefedert werden.

Der Gedanke, der hinter der Markeffizienz steht, nahm seinen Anfang im 19. Jahrhundert, als Charles Dow (der Gründer von Dow Jones & Co. und des Wall Street Journal) den Markt als effizienten Mechanismus der Informationsverarbeitung beschrieb: „Tatsächlich reduziert der Markt alles Wissen über Finanzdinge im In- und Ausland auf ein blutleeres Urteil. Daher stellen die Preisbewegungen alles dar, was alle wissen, hoffen, glauben und vorhersehen.“ George Gibson schrieb 1889 in einem Buch mit dem Titel „The Stock Markets of London, Paris, and New York“: „An einem offenen Markt werden Aktien öffentlich bekannt. Den Wert, den sie dort erlangen, kann man als das Urteil betrachten, das die beste Intelligenz über sie fällt.“ Die Jünger der EMH nahmen das Konzept, dass die Preise sämtliche allgemein verfügbaren Informationen widerspiegeln, später für sich in Anspruch.

Eine stichhaltigere Begründung für die EMH erschien im Jahr 1900 in der Doktorarbeit von Louis Bachelier. Er verglich das Verhalten von Käufern und Verkäufern am Aktienmarkt mit den zufälligen Bewegungen der festen Teilchen in einer Suspension. Er kam zu dem Schluss, Aktienkursbewegungen seien zufällig und es sei unmöglich, sie vorherzusagen. Jules Regnault hatte schon früher, nämlich 1863, ein Zufallsmodell herangezogen, um die Aussage zu treffen, die Abweichung von Aktienkursen sei direkt proportional zur Quadratwurzel der Zeit. Bachelier war allerdings der Erste, der stochastische Prozesse exakt modellierte. Nach dem schottischen Botaniker Robert Brown, dem 1826 erstmals die zufälligen Bewegungen von Pollen auffielen, die in Wasser suspendiert werden, bezeichnete man sie als Brown’sche Bewegung. Die mathematische Erklärung der Brown’schen Bewegung wird zwar Einstein (1905) zugeschrieben, doch Bachelier hatte sie schon in seiner fünf Jahre zuvor geschriebenen Dissertation geliefert. Bachelier war auch mit seiner Pionierarbeit auf dem Gebiet der Wahrscheinlichkeitstheorie seiner Zeit weit voraus. 3

Bachelier machte aus seiner Doktorarbeit ein Buch, das er im Jahr 1900 unter dem Titel „Théorie de la spéculation“ veröffentlichte. Es erregte lange Zeit keine große Aufmerksamkeit, bis der Statistiker Leonard „Jimmy“ Savage es bei Forschungen über die Geschichte der Wahrscheinlichkeitstheorie wiederentdeckte. Savage war von Bacheliers bahnbrechender Arbeit über spekulative Märkte derart beeindruckt, dass er Mitte der 1950er-Jahre diesbezügliche Postkarten an rund ein Dutzend Wirtschaftswissenschaftler verschickte, die er kannte.

Paul Samuelson hatte bereits an ähnlichen Ideen gearbeitet. Er war erfreut, über Savage von Bachelier zu hören. Dies ermöglichte es ihm, alle Teile zu einem einheitlichen Gleichgewichtsrahmen zusammenzufügen, der auf der Arbeit von Bachelier basierte. Im Jahr 1965 veröffentlichte Samuelson einen maßgeblichen Artikel, in dem er Bacheliers Gedanken über die Markteffizienz und eigene Beweise dafür darstellte.

Später schrieb Samuelson das meistverkaufte Lehrbuch der Volkswirtschaft aller Zeiten und verfocht darin vehement die EMH. Samuelson war der erste Amerikaner, der den Alfred-Nobel-Gedächtnispreis für Wirtschaftswissenschaften bekam, und zwar 1970, als der sogenannte Wirtschaftsnobelpreis zum zweiten Mal vergeben wurde.

Ich hatte mich zwar mit der EMH befasst, aber ich hatte auch die meisten Bücher über die Anlagepraxis gelesen, die ich finden konnte, beispielsweise die von Graham und Dodd (1951), von Darvas (1960), Thorp und Kassouf (1967) und von Levy (1968). (Die Arbeiten von Darvas und Levy, die anhand der Relativen Stärke und des Momentums investierten, werde ich im nächsten Kapitel ausführlicher darstellen.)

Außerdem kannte ich ein paar geachtete Investmentfonds-Manager, zum Beispiel John Neff, William Ruane, Walter Schloss und Max Heine, und ich hatte einen außerordentlichen Hedgefonds-Manager als Kunden. Sie alle hatten Mr. Market immer wieder geschlagen. Ich konnte nicht glauben, dass die Outperformance derart scharfsinniger Investoren ausschließlich auf Zufall oder Glück beruhte. Die Ergebnisse dieser Anleger schienen dem, was die Gelehrten sagten, eindeutig zu widersprechen. Während die Gelehrten die Tugenden der EMH priesen, machten Praktiker wie die genannten etwas ganz anderes und hatten damit Erfolg.

Andrew Lo, einer der ersten Volkswirte, die sich gründlich mit Anomalien bei der Preisbildung am Markt beschäftigten, berichtet, dass er vor Jahren gründliche Forschungen über die Technische Analyse anstellte. Dabei erkannte er in der Aktienkursentwicklung vorhersehbare Muster, was für die Wissenschaftler damals nach Voodoo klang. Als Lo seine ermutigenden Ergebnisse einem Kollegen am MIT vorlegte, sagte dieser: „Ihre Zahlen müssen falsch sein.“ 4

Laut der Verbundhypothese kann man nur dann feststellen, ob ein Markt effizient ist oder nicht, wenn man sich auf ein Modell von Gleichgewichtsrenditen bezieht. Wenn ein solches Modell den Markt vorhersagen kann, ist entweder das Modell falsch oder die Märkte sind nicht effizient. Lo muss sehr gute Forschung betrieben haben, wenn sein Kollege an eine dritte Alternative dachte, nämlich an falsche Zahlen. Um es mit Nietzsche anders auszudrücken: „Überzeugungen sind gefährlichere Feinde der Wahrheit als Lügen.“ Die EMH war zu einem Glaubenssystem mit vielen überzeugten Anhängern geworden, einer Religion nicht unähnlich. George Soros, der erfolgreichste Hedgefonds-Manager der Welt, der einen Nettogewinn von 39,6 Milliarden Dollar erzielt hat, bezeichnete die EMH im Jahr 2003 als „Marktfundamentalismus“. Halleluja! In den 1970er- und 1980er-Jahren war die EMH die unangefochtene Herrscherin.

Warren Buffett schrieb im Brief des Vorsitzenden von Berkshire Hathaway 1988: „Erstaunlicherweise wurde die EMH nicht nur von Wissenschaftlern akzeptiert, sondern auch von vielen Anlageprofis und Managern. Aus der korrekten Beobachtung, dass der Markt häufig effizient ist, schlossen sie weiter, er sei immer effizient. Doch zwischen diesen beiden Aussagen besteht ein Unterschied wie Tag und Nacht.“ 5

Auch andere Indizien weisen von der perfekten Effizienz der Märkte und von der Rationalität der Anleger weg. Dazu zählen Preisaufschläge auf Geschlossene Fonds und auf staatlich besicherte Hypothekenanleihen, die nicht durch Arbitrage verschwinden, und die allgegenwärtigen Blasen, die beträchtliche Abweichungen der Preise von den inneren Werten über längere Zeiträume voraussetzen.

Alternativen zur passiven Geldanlage

Ich wusste, dass es sehr schwer ist, den Markt zu schlagen, aber ich gelangte zu der Überzeugung, es sei nicht unmöglich. Was auch immer geschehen würde, ich nahm die gewaltige Aufgabe des Versuchs auf mich, echte Anomalien und Ineffizienzen des Marktes zu identifizieren. Platz da, Don Quijote!

Ende der 1970er-Jahre hatte ich lange vor Long-Term Capital Management (LTCM) die Idee, einen aus Derivaten bestehenden Hedgefonds zu managen. Damals gab es noch keine allgemein verfügbaren Datenlieferanten, also engagierte ich einen Elektrotechniker, damit er einen Kursticker auseinanderbaute, die Daten durch einen Mikroprozessor schickte und dann an den Minicomputer in unserem Büro weiterleitete. Ich schloss Partnerschaften mit Marketmakern an allen Optionsbörsen. Anfangs lief es gut, doch dann erlitt ich das gleiche Schicksal wie später LTCM. Die Gründe waren die gleichen: zu große Schuldenhebel, gepaart mit höchst ungewöhnlichen Ereignissen. Allerdings erreichte ich nicht die „Grenzen der Arbitrage“ und bedurfte keiner Intervention der Federal Reserve, damit ich nicht das weltweite Finanzsystem vernichtete. 6 Ich versuchte aus dieser Erfahrung zu lernen und zum nächsten Versuch überzugehen – denn ich war immer noch überzeugt, dass es Anomalien gab, die man ausnutzen konnte.

Anfang der 1980er-Jahre hatte ich wieder eine vielversprechende Idee und gründete Rohstoff-Pools, die anhand meines auf Bayes basierenden Modells der Portfolio-Optimierung das Kapital auf einige der besten Händler der Welt verteilten, zum Beispiel Paul Tudor Jones, Louis Bacon, Richard Dennis, John W. Henry, Al Weiss, Tom Baldwin und Jim Simons. Diese Händler waren nicht nur sehr erfolgreich, sondern ihre Ergebnisse korrelierten zudem untereinander kaum, weil sie verschiedene Handelsansätze verfolgten und unterschiedliche Portfolios hatten. Zu dieser Sachlage passte die Portfolio-Optimierung wie die Faust aufs Auge und meine Anlagegesellschaften florierten.

Als ich zusah, wie Paul Tudor Jones für uns tradete, wurde mir ohne jeden Zweifel klar, dass ich recht damit gehabt hatte, die EMH abzulehnen. Ich fühlte mich vollständig darin bestätigt, dass ich es gewagt hatte, das Reich der Markteffizienztheorie zu verlassen. Ich wusste allerdings nicht, ob ich je wieder eine derart lohnenswerte Chance finden würde.

Allerdings war ich motiviert, danach zu suchen. Beim Rohstoffhandel gibt es nämlich Kapazitätsbeschränkungen. Einige der besten Trader geben am Ende den Anlegern das Vermögen zurück und traden vor allem mit ihren eigenen Depots und das passierte auch mir mit mehreren meiner Trader. Außerdem hatte sich die großzügige Risikoprämie bei den Rohstoffen, derer sich die Spekulanten von den 1970er-Jahren bis in die 1990er-Jahre hinein erfreuten, in den 2000er-Jahren weitgehend aufgelöst. Der Anteil der Spekulanten war steil gestiegen und es waren viel mehr Spekulanten im Spiel, unter denen sich die begrenzte Menge an Risikoprämie aufteilte, die die Hedger boten. Also war es an der Zeit, etwas anderes zu machen. Damals ahnte ich nicht, dass es fast 20 Jahre dauern sollte, bis ich eine weitere Chance finden würde, Markttrends im Grunde nach dem gleichen Prinzip auszunutzen – aufgrund des systematischen Preis-Momentums.

Langsam wendet sich das Blatt

In den 1990er-Jahren war die Behavioral Finance populär geworden, die Herausforderungen für die Theorie der rationalen Erwartungen und die EMH mit sich brachte. Der spätere Nobelpreisträger Robert Shiller schrieb 1992: „Dieses Argument für die Markteffizienzhypothese ist einer der bemerkenswertesten Fehler in der Geschichte des ökonomischen Denkens. Bemerkenswert ist er hinsichtlich der Unmittelbarkeit des logischen Fehlers und weil die Konsequenzen der daraus gezogenen Schlüsse so umfassend sind.“

Davor mussten prominente Volkswirte aktives Anlagemanagement heimlich in Anspruch nehmen. Warren Buffetts rechte Hand Charlie Munger schrieb: „Einer der größten Volkswirte der Welt ist ein bedeutender Aktionär von Berkshire Hathaway und das schon seit langer Zeit. In seinem Lehrbuch steht, der Aktienmarkt sei absolut effizient und niemand könne ihn schlagen. Aber sein eigenes Geld floss in Berkshire Hathaway und machte ihn reich.“ 7

Laut dem Magazin Fortune war dieser Volkswirt derselbe Paul Samuelson, dessen Lehrbuch-Bestseller die Sache der Markteffizienz verfocht, und derselbe, der einen wissenschaftlichen Beweis zugunsten der EMH veröffentlicht hatte! 8

Samuelsons Artikel „Challenge to Judgment“ aus dem Jahr 1974 inspirierte John Bogle 1976 zur Gründung des ersten öffentlich zugänglichen Indexfonds. Danach schrieb Samuelson über das, was manche als „Bogles Torheit“ bezeichneten: „Ich stelle diese Erfindung von Bogle in eine Reihe mit dem Rad, der Schrift, Gutenbergs Druckerpresse, Wein und Käse; ein Investmentfonds, der Bogle nie reich gemacht hat, aber die langfristigen Renditen von Investmentfondsbesitzern gesteigert hat. Etwas Neues unter der Sonne.“ 9

Da haben wir also Samuelson, der Bogle zum ersten öffentlichen Indexfonds inspiriert und ihn dann über den grünen Klee lobt, während Warren Buffett Samuelsons eigenes Geld aktiv managt. Vielleicht waren das Rad, die Schrift und der Buchdruck am Ende doch nicht so toll.

Die Momentum-Anomalie